对于教育行业来说,自去年的政策周期调整以来,投资风向逐渐由幼教转移到职业教育。加上最近的两件标志性事件:关于职教的政策利好不断出台、一代妖股全通教育拟以15亿元收购吴晓波旗下公司巴九灵96%股权。进一步催生了市场对职业教育的关注和讨论。

上市公司收购一家职业教育企业,总有这样那样的战略目的。从之前的收购案例来看,难的其实并不是收购案本身,而是收购以后的协作和投后管理。就以业绩对赌这件事来说,能完成的屈指可数。

首先,我们需要了解的是,职业教育分为两种——学历职业教育和非学历职业教育。学历职业教育包括中专、职高、大专等,非学历职业教育包括从业证书考试、公务员事业单位招录考试、其他资格证和职业技能培训等。

按照中信建投研报,常见的估值方法主要有绝对估值法和相对估值法。绝对估值法主要有贴现现金流、股息贴现模型等;相对估值法有市盈率、市净率、市销率、平台交易总量等。

上述投资人补充道,还有个原因,就是A股的炒作情绪远胜于港股。不管是题材炒作还是概念炒作,我们A股投资人都要冲动得多。这当然和没有很好的价值投资环境有关了,可能三年才培养起来的价值投资理念,几天就被大妖股给影响了。最后,要说明的是,职业教育的增长率和盈利能力可预见性比较强。一年有多少招生指标,对应的就是收了多少学费。这也解释了为什么职业教育对赌完成率很高。

长期以来,我们在仿制药管理和保障方面积累了丰富的经验。近年来,国家药监、医保部门在临床试验审评、新药上市审批和医保目录调整等方面做出改革,审评、审批流程不断改善、效率大幅提高,医保目录的调整周期明显缩短,既极大调动了药企的研发积极性,也显著加快了新药造福患者的进程。

目前,美股职教主要有尚德机构、达内科技、正保远程三家。目前盈利的也只有一家,静态市盈率为16倍,明显低于A股和港股。

对于形成差距的原因,法国巴黎银行亚太区执行董事朱泉星对蓝鲸教育解释道,“目前,A股估值主要看静态市盈率,港股主要看动态市盈率,也就是以未来一年或两年盈利为基数,来计算的市盈率。事实上,港股整体估值要比A股高一些。为什么教育板块或者职业教育板块差距有点大呢。这是因为A股的教育企业一直以双主业为主,这影响了其市盈率。”

正如开元股份董事兼副总裁彭民曾对蓝鲸教育说的那样,目前职业教育尚处于一个快速成长期,诸多细分赛道里的公司都只是小具规模,还没有形成细分领域里的行业龙头。因而,如果一家公司希望通过收购一个职业教育标的,让自己的市值体量、规模得到巨大地提升,从而拯救原先滑落的业务,短期来看其实是很困难的,因为教育总体上来讲是一个稳定的慢回报行业,如果目标能放长远,中长期效果还是非常显著的。

开元股份于2016年先后通过并购恒企教育和中大英才进入职业教育领域,随后又剥离了制造业主业,专注职业教育领域。目前,开元股份市值35.24亿元,2018年净利润1.11亿元,市盈率31倍。并购恒企教育时,净利润为0.22亿元,估值12.09亿元,对应市盈率为54倍;并购中大英才时,净利润为704.65万元,估值2.6亿元,对应市盈率为37倍。在对赌完成率方面,恒企教育和中大英才连续2年都达标。

在为有关部门点赞的同时,我们也要看到,改革没有完成时,需要做的事情还有不少。比如,与实际需求相比,无论是临床审评的质量、上市审批的效率,还是医保目录调整的灵活性、谈判价格的合理性,都还有改进、提升空间,希望相关部门再接再厉,在深化改革的路上更进一步,造福更多患者。

综上所述,A股职业教育平均市盈率为41倍。“为什么职业教育跑赢了幼教呢?最重要的就是受政策波动影响较小。后面要上市的职教龙头还有华图教育和新东方烹饪学校,加上中公教育,三个头部的带动变现效应肯定会很快显现。政策鼓励,退出通道通畅,这就是很大的优势。其次再看教育行业的抗周期性和现金流持续稳定特点。”一位投资人对蓝鲸教育强调道。

从上面5家港股职教市盈率可以发现,平均市盈率为22倍。其中最高的是龙头中教控股,为39倍;最低的是新华教育,为14倍。这和A股形成了鲜明对比,A股市盈率是港股的近2倍。

所以,我们想以A股、港股、美股职业教育上市公司为分析样本,来看看背后的估值逻辑,以及收购以后的现状对比。

中公教育是A股职教龙头,根据年报显示,中公教育完成营收62.4亿元,同比增长54.7%;净利润11.5亿元,同比增长119.7%;扣非后净利润11.2亿元,同比增长124.8%。中公教育目前市值798.68亿元,对应市盈率69.28倍。

不同于A股,港股教育以民办高校为主。为了更准确了解港股职业教育估值,此次分析也排除了有基础教育的高教企业。

文化长城2018年净利润2亿元,同比增长了172%。目前市值36.22亿元,市盈率18倍。文化长城曾于2017年收购了翡翠教育,当时后者估值14亿元,2016年净利润0.13亿元,对应市盈率111倍。

东方时尚目前市值103.19亿元,市盈率为48倍。由于东方时尚还没有披露2018年业绩,所以只能参考2017年数据。其2017年营收11.7亿元,净利润2.35亿元。

药品不同于日常用品,是关乎患者健康和生命的特殊商品。一方面,企业研发创新药需要经过药监部门的严格审评、审批,才能开展临床试验、上市销售,以确保其疗效和安全性;同时,创新药因为开发成本高、价格比较昂贵,进入医保需经医保部门和研发企业谈判,以降低患者支出和医保基金负担。因此,一款创新药能否让患者尽快使用,既与研发相关,又和药监部门的监管效率和医保政策密切相关。

此次,我们选取了四家典型的职教上市公司:中公教育、开元股份、文化长城、东方时尚。选取的估值方法是相对估值法中的市盈率,优势在于不需要很细致的财务数据和测算就能发现行业情况和实际价值差异。

无论是研发企业,还是药监、医保等相关部门,都有一个共同的目标:把创新药更快更好地送到患者手中。